PG电子,PG电子官方网站,PG电子试玩,PG电子APP下载

　　摘要：注册制实施以来，新股上市初期过度波动现象仍然存在，影响了市场定价效率和中小投资者权益。本文以注册制下1162只新股为样本，分析了个体投资者认知偏差对新股定价效率的影响，并从询价环节、拟上市公司和承销商特点、上市后交易行为等方面，创新性设计投资者认知偏差特征指标和新股定价低效预警工具。研究发现：(1)从波动视角看，96.3%的新股与同行业、基本面相似的个股相比，存在市场风格无法解释、仅由上市时间差异导致的超额波动。(2)从收益视角看，二级市场溢价是新股定价低效的主要组成部分，方差贡献度高达79.2%。(3)投资者过度关注询价环节的价量特征、发行价相对询价中间价格的变动幅度，忽视了新股内在价值相关的重要信息，再叠加承销商声誉和部分“炒新”投资者交易行为的强化作用，产生了新股二级市场价格的非理性高估。(4)在询价环节，发行人、承销商和询价机构可能合谋操纵，通过粉饰新股内在价值、改变报价整体分布等方式，触发投资者代表性偏误、绝对价格错觉、确认性偏差等认知偏差。(5)基于GLS方法和XGBoost机器学习模型构造的新股定价低效预警工具，共筛选出表征认知偏差的22个指标，预测准确率达93.8%。本文丰富了新股定价效率的相关研究，为优化市场资源配置、加强投资者保护提供了参考。

　　本文首先从理论层面提出了可能存在的多种认知偏差，及其导致新股定价低效的作用机理：(1)投资者存在代表性偏误，过度关注询价环节的价量特征；(2)投资者存在绝对价格错觉，过度关注发行价与询价过程中间价格的变动幅度；(3)投资者存在可得性偏误，对深层次财务指标关注不足；(4)投资者存在确认性偏差，使用券商声誉佐证自身先入为主的乐观判断；(5)投资者存在有限关注与凸显性偏好，对新股上市初期的交易特征有错误理解。

　　本文以2019年7月22日至2024年7月22日注册制下沪深A股市场1162只新股为样本，对新股定价效率进行了测度，并遵循“低效—偏差—特征”的逻辑链条，识别显著影响新股定价效率的特征指标，厘清上述指标引发投资者认知偏差进而导致新股定价低效的作用机理。研究发现，新股定价低效主要源于二级市场对新股的系统性、非理性高估，其核心驱动力是投资者个体层面的认知偏差，并受到其他市场参与者合谋操纵行为的放大。投资者认知偏差与市场相关方操纵行为共同导致新股定价低效、中小投资者利益受损。

　　首先，提升信息披露质量。第一，公开披露投资价值报告。中小投资者认知偏差很大程度上源于市场相关方的信息不对称，客观上受到信息可得性的限制。主承销商撰写的新股投资价值报告具备较高的信息含量，其中的估值分析、盈利预测等内容是对招股说明书的重要补充，能够有效反映新股内在价值。但投资价值报告只对参与询价的投资者展示，对中小投资者则只是网上路演，加剧了中小投资者的信息不对称。将投资价值报告向全体投资者开放，能够提升信息披露的范围和质量，有助于抑制投资者高估新股，促进市场对新股合理定价。可考虑在确定发行价后、股票上市交易前披露投资价值报告，一方面避免过早披露引发市场舆论影响定价效率，另一方面投资者可根据最新的市场环境，论证公司的持续经营能力与抗风险能力，提高信息有效性。此外，可进一步完善发行人发行价制定决策流程的信息披露。当前询价定价流程中，从有效申报价格区间推导至最终发行价的决策过程，仅以“综合考虑、协商确定”方式一笔带过，中小投资者无从了解发行价真实具体的决策过程，提高了中小投资者对新股定价形成理性认知的难度。

　　第二，优化承销商执业质量考核机制。承销商为赚取更高的承销费用，往往协助发行人推高发行价，监管机构应进一步优化承销商执业质量考核机制，抑制承销商与发行人合谋的操纵行为。建议将投资价值报告质量、新股定价效率纳入承销商考核范畴。对于新股上市初期超额波动剧烈、发行价严重偏离真实价值的，监管机构应对主承销商采取公开警示、降低分类评价打分、暂停相关业务资格等一系列处罚措施，同时建立明确的多次受罚累进机制，形成可供参考、业内共知的处罚标准。此外，建议优化承销费用核算结构，将承销费用与新股上市后财务表现与市场表现联系起来，对于新股上市后业绩变脸、一段时间内破发、投资价值报告盈利预测与真实情况存在显著偏离的，扣除一定比例的承销费用，并要求发行人上交投资者保护基金。

　　第三，建立询价投资者报价质量评价体系。询价投资者从发行价到二级市场交易价格之间的价差中获利，往往以中签为唯一目标，进行猜测式、配合式、联合式报价，偏离新股基本面真实价值。因此，应建立报价质量评价体系，一方面要求询价投资者独立撰写、公开发布估值报告，详细论述决定参与询价、确定报价水平的决策过程，为二级市场投资者提供更多高质量的信息；另一方面采用与承销商投资价值报告质量分析体系相近的方法，在新股上市一段时间后根据新股市场表现，检验询价投资者的报价质量与尽责程度，对高质量报价者进行奖励，对低质量报价者进行处罚。此外，建议提高网下投资者获配股份的限售比例、延长限售期限，并设置逐步、分批的解禁安排。

　　再次，打击价格操纵行为。第一，严格监管承销商与询价投资者的合谋操纵行为。本文发现两类合谋诱导认知偏差的典型行为：一是部分报价者曾多次共同参与询价，在后续的询价中报价聚集在发行价附近，与全部报价中位数和加权平均数相差较远。当前A股新股发行头部集中效应较为明显，投资者群体也较为稳定，高声誉承销商与一部分报价者容易形成稳定的合作关系，报价者在承销商的引导下集中申报相近价格，呈现围绕发行价集聚的统计特征，导致报价分布与最终发行价受到人为扭曲。二是部分报价者曾多次参与某承销商承销的IPO，在后续参与该承销商承销的IPO询价中报价较高。承销商的目标在于推高发行价，但最终“四数孰低”对发行价的确定有重要的参考作用，承销商为了获取更大的高价发行空间，引导部分报价者高价申报，从而拉高“四数孰低”，人为干预发行价。因此，本文建议建立询价投资者的历史申报行为数据库，对承销商与报价者的“忠诚度”、报价者之间的参与申报一致性和报价一致性进行常态化事前监控，并对报价者的独立估值报告进行更严格的审核，警惕其中的抱团与合谋风险。

　　第二，打击上市后交易型价格操纵行为。新股上市初期优势投资者采取交易型价格操纵行为是二级市场溢价高的原因之一。本文建议加强监管协作，对以下两类行为进行重点监控：一是上市初期大单快速交易行为。在新股上市后2~5日，早盘大单买入、大单卖出占比显著提升，可能反映了优势投资者先吸收筹码、而后内部交易吸引关注的价格操纵行为。其不合常理之处在于，新股上市初期波动剧烈、换手频繁，但大额买单与大额卖单所代表的意见分歧难以快速形成，尤其是开盘阶段快速成交的大买大卖交易，更有可能是合谋下的“左手倒右手”行为。二是盘中停牌期间的异常申报行为。根据凸显性偏好理论，异常波动导致盘中停牌的新股本就被中小投资者高度关注，优势投资者在停牌期间进行的高价申报、大额申报、虚假申报更能够扰动投资者情绪，制造未来价格趋势的假象，加剧定价低效与中小投资者利益受损。

　　最后，加强投资者教育。本文发现，超半数新股上市首日即见顶，高声誉承销商不能替代价值判断，且声誉常被用作扭曲估值的工具。第一，应通过案例警示让投资者认识到新股的潜在高风险，破除“新股迷信”。第二，应弱化投资者对询价环节价量指标的盲目崇拜。多数指标并不承载有效信息，媒体对绝对价格变化的渲染易诱发错觉，监管机构与媒体应抑制绝对价格叙事。第三，引导投资者深挖盈余激进度、经营依赖度等难操纵的深层财务指标，主动阅读招股说明书、问询回复等非结构化文本，构建独立、审慎的价值框架。第四，引导投资者将投资域限定于自身能力圈，降低交易频率，实现从投机博弈向长期价值投资的根本转变。